THAI : บริษัท การบินไทย จำกัด (มหาชน)
หมวดธุรกิจ : ขนส่งและโลจิสติกส์  www.thaiairways.com
:::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::

-----------------------------------------------------------------------
พฤหัสฯ 23 ก.ย.2553--THAI :
ที่มา : AYS Company Update : บมจ.หลักทรัพย์ กรุงศรีอยุธยา
Thai Airways International  (THAI)
Stock Rating           SELL
Previous Rating        SELL
Fair Value (2011)      Bt37.00
Current Price          Bt40.5
Upside/(Downside)      -8.6%
Consensus (median)     Bt41.56
Sector                 Transportation
Sector Rating          NEUTRAL
แนวโน้มผลประกอบการทรงตัว
     คาดกำไรจากการดำเนินงานในปี 54 ทรงตัว เนื่องจากต้นทุนมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นในสัดส่วนเดียวกับด้านรายได้ นอกจากนี้แนวโน้มรายได้หลังปี 54 จะถูกจำกัดด้วยจำนวนเครื่องบินสุทธิจะเพิ่มขึ้นเพียง 1 ลำในอีก 3 ปีข้างหน้า ในระยะสั้นเราประเมินว่าราคาหุ้นจะผันผวนจาก 2 ปัจจัยคือ 1) ในด้านลบ การเข้าซื้อขายในหุ้นเพิ่มทุนใหม่ซึ่งมีต้นทุนต่อหุ้นที่ 31 บาท (ต่ำกว่าราคาตลาดปัจจุบัน 31%) คาดว่าจะเข้ามาซื้อขายปลายเดือน ก.ย. นี้ อาจกดดันต่อราคาหุ้น 2) ในด้านบวกผลประกอบการในงวด 3Q53 มีโอกาสจะพลิกกลับเป็นกำไร หากราคาหุ้นปรับตัวขึ้นจะเป็นจังหวะในการขายทำกำไร
คาดกำไรจากการดำเนินงาน (ไม่รวมอัตราแลกเปลี่ยน) ในปี 54 ถูกกดดันจากต้นทุน
     เราปรับลดประมาณการกำไรจากการดำเนินงาน (ไม่รวมอัตราแลกเปลี่ยน) ในปี 53 และ 54 ลง 19% และ 34% ตามลำดับ เนื่องจากต้นทุนการดำเนินงานมีแนวโน้มสูงขึ้นจากการปรับปรุงคุณภาพการให้บริการ ในสมมติฐานเราประมาณการว่าต้นทุนดังกล่าวจะเป็นอัตราเติบโตเดียวกันกับการเพิ่มขึ้นของรายได้ เราประมาณการกำไรจากการดำเนินงาน (Core profit) ในปี 54 จะทรงตัวจากปี 53 
จำนวนเครื่องบินสุทธิเพิ่มขึ้นเพียง 1 ลำใน 3 ปีข้างหน้า
     ปัจจุบัน THAI มีฝูงบินจำนวน 91 ลำ ซึ่งหากเปรียบเทียบระหว่าง แผนการจัดซื้อเครื่องบินใหม่อีก 20 ลำใน 3 ปีข้างหน้า กับ แผนการปลดระหว่างเครื่องบินเก่าในจำนวนที่ใกล้เคียงกัน ทำให้จำนวนเครื่องบินสุทธิปี 56 เพิ่มขึ้นเพียง 1 ลำจากระดับปัจจุบัน เรามองว่า THAI อาจขาดความคล่องตัวในการแข่งกันและการเพิ่มความสามารถในการทำกำไรจะมีจำกัด
คาด 3Q53 พลิกกลับเป็นกำไรจากปัจจัยฤดูกาลและอ่อนตัวลงช่วง 4Q53
     เราประมาณการกำไรจากการดำเนินงาน 3Q53 ที่ระดับ 3.5 พันล้านบาท พลิกจากการขาดทุน 2.8 พันล้านบาทตามปัจจัยฤดูกาล โดยอิงสมมติฐานจากปริมาณผู้โดยสารที่ 4.5 ล้านคน (+22%QoQ, -1%YoY) ก่อนที่ผลประกอบการจะอ่อนตัวลงอีกครั้งในช่วง 4Q53 ตามฤดูกาล และจากการบันทึกค่าใช้จ่ายพนักงานเพิ่มขึ้นช่วงปลายปี
คาดหุ้นเพิ่มทุนใหม่จะเข้าซื้อขาย 30 ก.ย. นี้ Dilution effect จากการเพิ่มทุน 22%
     คาดว่าหุ้นเพิ่มทุนจำนวน 484 ล้านหุ้นจะเข้ามาซื้อขายภายในสิ้นเดือนก.ย.นี้ เนื่องจากต้นทุนหุ้นเพิ่มทุนที่ 31 บาท สูงกว่าราคาตลาด ณ ปัจจุบัน 31% อาจทำให้ราคาหุ้นผันผวนในทางลง แม้ Dilution effect จากการเพิ่มทุนครั้งนี้อยู่ที่ระดับ 22% แต่จะเข้ามากระทบต่อกำไรต่อหุ้นในปีบัญชีนี้ซึ่งเป็นปีที่คาดว่า THAI จะมีผลประกอบการเติบโตก้าวกระโดด
คงคำแนะนำ "ขาย" และประเมินมูลค่าพื้นฐานปี 54 ที่ 37 บาท
     คำแนะนำของเราประเมินไปถึงโอกาสเติบโตปี 54 ที่มีจำกัด และผลการดำเนินงานในรายไตรมาสจะมีความผันผวนสูง ซึ่งเกิดจากปัจจัยภายนอกเป็นสำคัญเช่น ภาวะการแข่งขันสูงในอุตสาหกรรม และความเคลื่อนไหวตัวของราคาน้ำมันเครื่องบิน ทำให้ยากต่อการประมาณการผลประกอบการในระยะเวลามากกว่า 12 เดือนข้างหน้า กอปรกับ เรามองว่าราคาหุ้นได้เต็มมูลค่าแล้วหลังจากปรับตัวขึ้นกว่า 76% ในช่วง 4 เดือนซึ่งเกิดจากการเข้าซื้อเก็งกำไรการเพิ่มทุน เรากำหนดมูลค่าพื้นฐาน THAI ในปี 2554 ที่ 37 บาท โดยอิงกับเป้าหมาย P/BV ที่ 1.0 เท่า (เป็นค่ากลางที่ซื้อขายช่วง 12 เดือน) นักลงทุนควรใช้เป็นโอกาสทยอยขายทำกำไร เมื่อหุ้นปรับขึ้นสูงกว่ามูลค่าพื้นฐาน 
คาดกำไรจากการดำเนินงานปี 54 จกดดันจากต้นทุนที่ปรับสูงขึ้นตามรายได้
     เราปรับลดประมาณการกำไรจากการดำเนิน (ไม่รวมอัตราแลกเปลี่ยน) ปี 53 และ 54 ลง 19% และ 34% ตามลำดับเกิดจากต้นทุนการดำเนินงานมีแนวโน้มสูงกว่าสมมติฐานเดิม
ปัจจัยภายนอกกดดันการเพิ่มของรายได้ในปี 54
     การวิเคราะห์ความไว  พบว่าโอกาสเติบโตของผลการดำเนินงานในปี 54 มาจากการเติบโตของปริมาณผู้โดยสาร และรายได้ต่อผู้โดยสาร (Passenger Yield - PY) ซึ่งเราตั้งสมมติฐานที่ระดับ 5% และ 2.65 บาทต่อคน-กม. ตามลำดับ ทำให้รายได้จากการดำเนินงานปี 54 เติบโตเพียง 7% ในอัตราเดียวกับต้นทุนการดำเนินงานที่เพิ่มขึ้น
เราเชื่อว่าโอกาสที่รายได้จากการดำเนินงานเติบโตจะเติบโตสูงกว่าสมมติฐานมีความเป็นไปได้ยาก เนื่องจาก
     1) ปริมาณผู้โดยสารเฉลี่ยของการบินไทยช่วง 6 ปีที่ผ่านมาแทบไม่มีการเติบโต คืออยู่ที่ประมาณ 18 ล้านคน เราคาดว่าจะโต 5% ในปี 54 ที่ระดับ 18.8 ล้านคน (คาดว่าปี 53 ปริมาณผู้โดยสารลดลง 3% ที่ระดับ 17.9 ล้านคน) จากการคลี่คลายของสถานการณ์การเมือง และการฟื้นตัวของอุตสาหกรรมการบินโลก ซึ่งจะทำให้กลับไปสู่ระดับปกติในปี 51 ก่อนวิกฤตเศรษฐกิจ สอดคล้องกับ IATA ซึ่งคาดว่าปริมาณโดยสารและบรรทุกของอุตสาหกรรมการบินจะโต 5% ในปี 54 ลดจากการโต 11% ในปีนี้
     2) เศรษฐกิจในยุโรปมีแนวโน้มฟื้นตัวล่าช้า เนื่องจากนโยบายรัดเข็มขัดที่ส่งผลกระทบต่อความเชื่อมั่นผู้บริโภค ขณะเดียวกัน THAI มีสัดส่วนกว่า 40% ของปริมาณโดยสารสูงกว่าค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมที่ 33% คาดได้รับผลกระทบมากกว่าคู่แข่งในภูมิภาค
     3) การเพิ่มปริมาณขนส่ง ( Capacity) ของคู่แข่งในตลาดเอเชีย THAI สัดส่วนในเอเชียกว่า  47% ของปริมาณบรรทุก จะได้รับผลกระทบจากคู่แข่งในภูมิภาคที่มีการส่งมอบเครื่องบินใหม่ และการนำเครื่องบินที่จอดรอกลับมาใช้ โดย IATA คาดการณ์ Capacity เพิ่มขึ้นถึง 8% และ 7% ในปี 53 และ 54 ตามลำดับ ซึ่งนอกจากกดดันการเติบโตปริมาณผู้โดยสารแล้ว เราเชื่อว่าจะเป็นสาเหตุหลักในการกดดัน PY หากมองย้อนหลังไปตั้งแต่ช่วง 1Q48 พบว่า PY มีลักษณะล้อตามกันกับอุตสาหกรรม และในช่วง 1H53 ก็เข้าใกล้ค่าเฉลี่ย 5 ปี ที่ระดับ 2.6 บาทต่อ RPK แล้ว
จำนวนเครื่องบินแทบไม่เพิ่มใน 3 ปีข้างหน้า จะจำกัดการเติบโตระยะยาว
     ปัจจุบัน THAI มีฝูงบินจำนวน 91 ลำ หากพิจารณาแผนการจัดซื้อเครื่องบินอีก 20 ลำใน 3 ปีข้างหน้า เทียบกับแผนการปลดระวางเครื่องบินเก่าในจำนวนที่พอกัน ทำให้จำนวนฝูงบินสุทธิปี 56 ยังทรงตัวจากระดับปัจจุบัน ทำให้ขาดความคล่องตัวในการแข่งกันและเพิ่มความสามารถในการทำกำไร โดยเฉพาะอย่างยิ่งจะขาดความคล่องตัวในการปรับเส้นทางการบินเพื่อเพิ่ม PY เฉลี่ย หาก THAI ตัดสินใจชะลอการปลดระวางเครื่องบินเก่าลง เราก็คาดว่าจะได้ประโยชน์ไม่มากนักเนื่องจากอัตราการสิ้นเปลืองน้ำมันและต้นทุนการซ่อมบำรุงที่สูงกว่าค่าเฉลี่ยปกติ
ต้นทุนเพิ่มขึ้นกดดันต่อผลประกอบการปี 54
     คาดว่าต้นทุนน้ำมันและไม่ใช่น้ำมันจะเติบโต 11% และ 3% ตามลำดับ การเติบโตของต้นทุนน้ำมันเกิดจากการปรับขึ้นของราคาน้ำมันเครื่องบินตามภาวะอุปสงค์-อุปทาน โดยเฉพาะเชื่อว่าราคาน้ำมันเครื่องบินจะเริ่มถ่างจากราคาน้ำมันดิบในปีหน้า เราตั้งสมติฐานราคาน้ำมันเครื่องบินที่ระดับ 91 ดอลลาร์สหรัฐฯต่อบาร์เรล (+7%YoY) เนื่องจากการขยาย Capacity ของอุปทานในอุตสาหกรรมการบิน ขณะเดียวกันคาดว่าต้นทุนไม่ใช่น้ำมันจะมีการปรับขึ้นตามแผนการปรับปรุงการให้บริการ และปรับขึ้นตามความจำเป็นของบางรายการ อาทิ ผลประโยชน์พนักงานที่มีการระงับไปในช่วงที่มีการทำแผนฟื้นฟูในปีที่แล้ว ที่กำหนดให้ลดต้นทุนไม่ใช่น้ำมันลงไปกว่า 1 หมื่นล้านบาท
ระยะสั้นคาด 3Q53 พลิกกลับเป็นกำไรจากปัจจัยฤดูกาล ก่อนอ่อนตัวลงช่วง 4Q53
     เราประมาณการกำไรจากการดำเนินงานงวด 3Q53 ที่ระดับ 3.5 พันล้านบาท พลิกจากการขาดทุน 2.8 พันล้านบาทตามปัจจัยฤดูกาล จากสมมติฐานปริมาณผู้โดยสารที่ 4.5 ล้านคน (+22%QoQ, -1%YoY) ก่อนที่กำไรจะอ่อนตัวลงอีกครั้งในช่วง 4Q53 ตามฤดูกาลจากการบันทึกค่าใช้จ่ายพนักงานเพิ่มขึ้นช่วงปลายปี
คาดหุ้นใหม่จะเข้าซื้อขาย 30 ก.ย.นี้ เกิด Dilution effect จากการเพิ่มทุน 22%
     คาดว่าหุ้นเพิ่มทุนจำนวน 484 ล้านหุ้นจะเข้ามาซื้อขายภายในสิ้นเดือนก.ย.นี้ เนื่องจากต้นทุนหุ้นเพิ่มทุนที่ 31 บาทสูงกว่าราคาตลาด ณ ปัจจุบัน คาดทำให้ราคาหุ้นผันผวนในระยะสั้นแม้ Dilution effect จากการเพิ่มทุนครั้งนี้อยู่ที่ระดับ 22% แต่จะเข้ามาภายในปีบัญชีนี้ ที่คาดว่ามีผลการดำเนินงานเติบโตก้าวกระโดด จึงไม่กระทบกำไรต่อหุ้นปี 54 แต่อย่างใด
คาดดอกเบี้ยจ่ายลดลง 150-300 ล้านบาท จากหนี้ใหม่จำนวน 2.8 หมื่นล้านบาท
     ล่าสุดบริษัทอยู่ระหว่างการขอเงินกู้ระยะยาวและวงเงินเครดิตจากธนาคารในประเทศจำนวน 5 แห่งรวมวงเงินกว่า 2.8 หมื่นล้านบาท คาดว่าจะแล้วเสร็จก่อนสิ้นปีนี้ เราคาดว่าจะได้ต้นทุนเงินต่ำกว่าปัจจุบันที่ 3. 2% อยู่ 0.5-1% (ยังไม่ในใส่ไว้ในประมาณการเพื่อรอความชัดเจน)
ประเมินมูลค่าพื้นฐานใหม่ที่ระดับ 37 บาทต่อหุ้นแนะนำขายทำกำไร
     แม้ราคาหุ้นจะซื้อขายถูกกว่าค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมเมื่อประเมินด้วย P/E, P/BV และ EV/EBITDA เราประเมินว่ามีความสมเหตุผลเนื่องจากการเติบโตของ THAI ถูกจำกัดด้วยเส้นทางบิน (ไทย-ภูมิภาค-ยุโรป), กลยุทธ์การบริหารงาน (การเป็นสายการบินแห่งชาติที่ต้องสนับสนุนยุทธศาสตร์และสนองนโยบายภาครัฐ จึงต้องเน้นการท่องเที่ยวเป็นด้านหลัก) และจำนวนฝูงบินที่มีอยู่ (3 ปีข้างหน้าจำนวนฝูงบินสุทธิทรงตัว) รวมถึงการเป็นรัฐวิสาหกิจที่ขาดความคล่องตัวในการดำเนินธุรกิจเมื่อเทียบกับคู่แข่งในภูมิภาค (กรณีร่วมทุนกับ Tiger Airways เป็นตัวอย่าง) การเปรียบเทียบกับภูมิภาคจึงไม่น่าใช่วิธีการประเมินมูลค่าที่เหมาะสม
ราคาหุ้นถูกกว่าค่าเฉลี่ยในอุตสาหกรรมประเมินด้วย P/E, P/BV และ EV/EBITDA
     เราเลือกใช้วิธี P/BV multiple ในการประเมินมูลค่าหุ้น ซึ่งมีความเหมาะสมกว่า P/E multiple เนื่องจากสายการบินเป็นธุรกิจที่มีความเป็นวัฏจักสูง ทำให้แนวโน้มการเติบโตของกำไรไร้ทิศทาง  และใช้ P/BV Band เพื่อเปรียบเทียบการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นกับระดับ P/BV ในอดีตพบว่า ราคาหุ้นเคยซื้อขายที่ระดับ P/BV 1.0-1.4 เท่า ระหว่างปี 49-50 ก่อนปรับตัวลงช่วงต้นปี 51 จากผลกระทบจากปัจจัยทางการเมืองและวิกฤตการเงิน-เศรษฐกิจโลกและถึงจุดต่ำสุด ที่ P/BV 0.3 เท่าในปลายปี 51 ในระยะสั้นหากมีปัจจัยบวกเช่น การปรับเปลี่ยนการบริหารงานขององค์กรในเชิงรุก และการเข้ามาบริหารงานของกรรมการผู้อำนวยการใหญ่คนใหม่อาจทำให้ THAI มีโอกาส Re-rate ขึ้นไปซื้อขายในกรอบ P/BV 1.0-1.4 เท่าหรืออยู่ในช่วงราคา 37-51 บาท (อิงกับมูลค่าทางบัญชีปี 54) ซึ่งจะเป็นโอกาสต่อการขายทำกำไร
     เพื่อมุมมองเชิงอนุรักษ์ เรากำหนดมูลค่าพื้นฐานปี 54 โดยอิงกับ P/BV เป้าหมายที่ 1 เท่า ซึ่งเป็นค่ากลางที่เคยซื้อขายในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา และเป็นระดับต่ำสุดที่เคยซื้อขายในปี 49-50 ได้มูลค่าพื้นฐานที่ระดับ 37 บาทต่อหุ้น เพิ่ม 6% จากมูลค่าพื้นฐานครั้งก่อนที่ 35 บาท (P/BV เป้าหมาย ที่ 1 เท่าแต่อิงกับมูลค่าทางบัญชีปีก่อนปรับจำนวนหุ้นเพิ่มทุน)